Todo o processo de privatização envolveu a venda de um bloco de ações que assegurava o controle da empresa privatizada. Após as aquisições, foram montados arranjos societários bastante complexos. A Brasil Telecom é emblemática do modelo que passou a ser implementado em todas as empresas adquiridas pelos dois fundos (veja quadro) . O nível mais alto da cadeia é formado somente por fundos de investimento: o CVC estrangeiro; o CVC nacional; o Priv FIA; o Oppportunity Lógica e e Opportunity Fund. Sediado nas Ilhas Cayman, o Opportunity Fund foi condenado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) porque foi comprovado que o fundo tinha recursos de investidores residentes no Brasil, apesar da exigência de ter recursos somente de investidores residentes no exterior.

A complicação é que os fundos de investimento não têm ações das empresas propriamente ditas. São acionistas de uma empresa chamada Opportunity Zain Participações, que forma a primeira holding (empresa controladora) dentro da cadeia societária. Todos os que aplicaram dinheiro nesses fundos não são acionistas da Brasil Telecom, a empresa efetivamente privatizada mas acionistas da Zain, empresa de “papel” cujas ações não têm cotação em Bolsa.

Os três fundos (CVC nacional, CVC estrangeiro e o Opportunity Fund) eram na verdade acionistas de uma empresa-veículo, Opportunity Zain Participações. Esta, por sua vez, junto com os co-investidores (também os fundos de pensão) formam o capital da Invitel, outra empresa de papel.

Quais as conseqüências desse tipo de arranjo societário? A lógica de um fundo de private equity é de que os investidores só se manifestam dentro da assembléia de cada um desses fundos. É o gestor quem toma todas as iniciativas, que tem a representação e a procuração para atuar. Nenhum dos investidores, nem a PREVI , nem o Citi, tinham representação na Opportunity Zain Participações, só o Opportunity. PREVI , Petros, Telos e Sistel tinham representação através de co-investimentos na Invitel, mas nenhuma relação societária com a Zain, cuja totalidade de administração era formada pelo Opportunity.
O esquema era: na Zain só Opportunity falava porque era o gestor dos fundos; nas empresas controladas pela Invitel (Solpart e Brasil Telecom), os fundos de pensão, embora tivessem participação acionária direta e representação no conselho, estavam obrigados a seguir uma orientação de voto na reunião prévia da Invitel, onde o Opportunity dava a última palavra.

Na prática, quando se avançava na cadeia societária, verificava-se que o que valia eram as decisões de Zain ou de Invitel, sempre com a hegemonia de decisões do próprio Opportunity. Tinha-se uma cadeia societária complexa, com várias empresas holdings, vários acordos de acionistas dentro de cada uma dessas cadeias e com um distanciamento bem grande dos fundos de pensão, da empresa final que era a própria Brasil Telecom.

Pela estrutura societária, as ações adquiridas nos leilões de privatização não permitem aos investidores ter participação direta na Brasil Telecom. Diferentemente disso, a PREVI tem uma participação indireta que ocorre da seguinte forma: é cotista do Fundo CVC Opportunity Equity Partners FIA (conhecido como CVC nacional) que, por sua vez, tem ações da Opportunity Zain Participações. Também é acionista direta de uma empresa chamada Invitel (como co-investidora). Ou seja, na verdade, a PREVI tem ações de empresas que não têm cotação em Bolsa.